核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎn丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体g)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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