平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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