分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(l建发集团是国企还是央企 建发员工建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗有编制吗iàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗