核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。之字是什么结构的字，近字是什么结构p>

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(rén之字是什么结构的字，近字是什么结构g)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 之字是什么结构的字，近字是什么结构