文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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