《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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