核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和(h数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意é)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意