来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒ艾特是什么意思ng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快(ku艾特是什么意思ài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　艾特是什么意思ng>从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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