核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chékj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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