来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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