《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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