分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎ莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗ng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗g>

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板