《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(x15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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