主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：秋以为期句式特点，秋以为期句式判断p>

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。秋以为期句式特点，秋以为期句式判断g>相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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