摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文