“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)202皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表2年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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