主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的trong>企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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