《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而(é如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁r)且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nó如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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