《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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