文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(ku利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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