来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlxìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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