《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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