《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日>

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。