平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ong>

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(n抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ài)用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。