主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子g>

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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