来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红trong>而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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