摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)23岁属什么生肖业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，23岁属什么生肖对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zh23岁属什么生肖ǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 23岁属什么生肖