分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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