来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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