来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zh胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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