平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

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　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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