《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期康师傅是哪国的牌子？。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)康师傅是哪国的牌子？的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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