分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(du认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下认真地还是认真的写作业，认真的与认真地(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较20认真地还是认真的写作业，认真的与认真地22年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 认真地还是认真的写作业，认真的与认真地