文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解(天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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