来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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