核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

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　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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