王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转吴亦凡资产多少亿债。如吴亦凡资产多少亿果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准吴亦凡资产多少亿，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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