《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(ji方差分析英文缩写，方差分析英文翻译à)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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