《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de写照的意思 写照是什么词性)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOM写照的意思 写照是什么词性FOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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