文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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