文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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