核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示<胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗/strong>：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。