摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的(d根号20等于多少 化简 根号怎么算e)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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