“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhā三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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