平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(t睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面óng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调(dià睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面o)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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