王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面(m虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么iàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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