文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎ当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛n)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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