王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(林心如生肖，林心如生肖属什么jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金林心如生肖，林心如生肖属什么成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

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