来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(z一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽uì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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