核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投cos180°是多少，cos180度等于多少放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数cos180°是多少，cos180度等于多少据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居cos180°是多少，cos180度等于多少(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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